涤纶行业景气低迷,公司长丝以量补价。受 2019上半年 PTA价格上涨以及中美贸易战的影响,涤纶长丝行业景气低迷,价格及价差同时降低。公司通过涤纶长丝业务的以量补价,实现毛利13.0亿元,同比仅下降 12.7%。 2019H1公司涤纶长丝产量 182.6万吨,同比+29.9%,销量 185.8万吨,同比+34.3%。其中 POY、DTY、 FDY 产量分别为 132.1万吨、 14.5万吨、 36万吨,销量分别为 135.5万吨、 14.3万吨、 36万吨。根据公司披露经营数据,2019H1POY、 DTY、 FDY 平均价格分别为 7445元/吨、 9367元/吨、 8186元/吨,同比-7.8%、 -7.0%、 -6.7%; POY、 DTY、 FDY价差分别为 1273元/吨、 3196元/吨、 2015元/吨,同比-380元/吨、 -465元/吨、 -354元/吨。由于库存的影响,公司实际价差相对于市场价差缩窄程度更大。 2019H1公司销售费用 0.65亿元,同比+0.2亿元,主要是由于货物运保费及职工薪酬增加所致;财务费用 1.45亿元,同比+0.44亿元,主要是银行借款利息及可转换债券利息增加所致;管理及研发费用 4.76亿元,同比+1.62亿元,主要是由于股权激励费用、职工薪酬、 折旧和新产品新工艺的研发投入增加所致。
   
独山能源 220万吨 PTA 投产在即,下半年盈利有望大幅增加。 PTA 一期项目投资 40亿元,与行业成本相比有 200-300元/吨的优势;新投产 PTA 装置相对于老装置有物耗低和能耗低优势。 2019年 9月,公司 PTA 项目将正式投产,解决目前受制于 PTA 环节的困境。独山能源二期年产 220万吨绿色智能化 PTA 项目已开工建设,项目总投资 32亿元,目前工程进度 10%,预计 2020Q3正式投产。随 PTA 产能的投产,公司将逐步实现原料的自给自足,产业链向上游延伸,公司盈利能力、竞争力和抗风险能力都将大幅增强。除 PTA 项目外, 2019年下半年中石科技 26万吨技改项目、 中跃化纤一期 28万吨、二期 28万吨长丝产能有望投产,目前工程进度分别为67%、 78%、 49%。 2020年公司将陆续投产 100万吨长丝, 中益化纤 60万吨项目当前工程进度 23%。 预计到 2020年公司长丝产能将达到 540万吨。 随国内民营大炼化 PX 等项目的投产, 聚酯产业链利润分配重塑,实现向 PTA-聚酯端的转移,公司长丝业务盈利能力将进一步提升。
   
公司核心竞争力突出,长丝盈利能力领先同行。 公司重视管理创新,废丝率指标领先于行业平均水平,能耗水平达到业内领先水平。 生产技术持续创新, 成功开发吸湿排汗纤维、高特丝纤维、环保抗皱纤维、超柔纤维等差别化产品。 坚持低库存运营,合理把握市场节奏, 原材料通常保持 10天以内的消耗量,库存商品保持5-7天的销量。 设备后发优势与成本管理优势明显,大大提高生产效率, 公司拥有 14套熔体直纺生产线,其中12套熔体直纺生产线系 2010年后投产,新进口设备在生产效率、生产稳定性、物耗能耗等方面都享有明显优势。 公司通过机器换人达到“黑灯车间”标准, 2014年至 2018年,公司产能从 170万吨增至 370万吨,员工人数仅增长 42%,人工成本不断降低,生产效率行业领先。
   
盈利预测与估值: 预计公司 2019年、 2020年和 2021年归母净利润分别为 15.3亿元、 21.8亿元和 29.2亿元, EPS 1.28元、 1.83元和 2.45元, PE 9.0X、 6.3X 和 4.7X, 维持“买入” 评级。
   
风险提示: 宏观经济下滑, 项目投产不及预期。