精益管理,盈利优势显著:涤纶长丝属于低毛利高周转的劳动密集型行业,因此毛利率上的微小差距对最终盈利影响很大。公司装置几乎全部采用最先进的德国巴马格设备,硬件优势明显。软件即管理也属行业翘楚,资产周转率为行业平均的1.5倍,人工成本和三费比率也处于行业低水平,因此吨营业成本比行业平均低约200元。对应年底约367万吨的产能,仅成本护城河带来的利润空间就有7.3个亿左右,无疑非常可观。
   
长丝有望维持长期高景气:从全产业链格局来看,上游放量在即,未来PX面临价格战风险;PTA19年底前仍有上行空间,但商品需求会越来越弱,盈利中枢也不会很高。而长丝在历经上一轮洗牌后集中度显著提升,CR6占比接近50%,POYCR3占比近70%。且资金壁垒和能耗指标壁垒大幅提升扩产门槛,因此预计未来下游扩产仍然集中于公司、桐昆和恒逸之间,行业竞争格局将持续改善,公司吨盈利超500元的高景气有望长期维持。
   
盈利情景假设:公司目前长丝产能333万吨,年底增至367万吨,2020年将达到567万吨。即使吨盈利下降至300元,届时净利润也不会有明显下滑。如果还能维持500元以上,则业绩会跟随产量同比增长。吨盈利要是达到700元甚至更高,则公司19年盈利比17年将实现翻倍。
   
财务预测与投资建议
   
我们预测公司18-20年EPS为2.14/2.76/3.45元。可比公司18年估值17倍,但部分大炼化项目即将投产,享有一定溢价。给予公司15%的估值折价,对应18年14倍市盈率,目标价为29.96元,首次覆盖给予买入评级。
   
风险提示
   
1)聚酯需求下行导致盈利下滑;2)向上游扩张带来的长期ROE下滑;3)新项目投产进度低于预期。